冻，冻住了什么

　　　　　　　　文章来源：中国管理传播网　　作者：万凯

　　近来关于风险投资进入冰冻期的报道不时见诸网际报端，而究其原因则来自于外管局的本年度发布的两个文件：《国家外汇管理局关于完善外资并购外汇管理有关问题的通知》和《国家外汇管理局关于境内居民个人境外投资登记及外资并购外汇登记有关问题的通知》，也就是通常所说的11号和29号文件。

　　乍看来，这两个文件与风险投资没有什么关系，寒意何来。究竟是什么使得两个文件可以对整个行业的发展产生了如此巨大的影响，究竟冻住了什么？出台文件的动机何在，原因又是什么呢？这两个文件对于风险投资或者宽泛一点的说，对于外资的进入又产生了什么样的影响？而从目前的情况来判断，对于11号和29号文件的贯彻和执行将会坚持下去，风险投资和境内相关的企业又应当以怎样的一个心态和模式来面对这种新的政策环境？

　　冻住了什么

　　风险投资非常核心的一个问题就是退出机制，这是所有风险投资公司在开始投资之前就要考虑的问题，这也成为是否进行投资和投资是否成功的一个非常重要的标准。理论上的退出机制通常有四种：上市、并购、回购和清盘。从整个风险投资行业来看最常见的和主要的退出方式是并购，通常占到整个退出比例的50%-60%，而风险投资最渴望和回报最丰厚的一种方式则莫过于上市，上市退出的比例通常在20%左右，这种退出方式的高流动性和利润想象空间是任何一个风险投资方都无法拒绝和舍弃的诱惑，至于其他的两种退出方式则没有太大的吸引力。而两个文件的出台恰恰就把境内企业境外上市上市这种高流动性、超额回报的退出方式给冻住了。究其根本原因在于国内资本市场的不完备性，风险投资是以外资为主流，而上市退出的方式主要也体现在境外的资本市场，进口和出口两端在外。因此出于境外上市的便利和效率的考虑，风险投资设立或参与的企业往往采取设立离岸公司，然后进行境内外资产与股权或股权与股权置换的方式，而在采取这种方式的同时，作为董事长的个人股东及其股权通常会跟风险投资方一起实现身份和性质的转换，这一点恰恰就撞到两个文件的冰山，落在了冰原上。

　　到这里，我们会产生这样的疑问，这两个文件难道单单就是针对风险投资的吗？风险投资没有错，因此我们不得考虑――

　　政策的动机

　　一个政策文件的出台，必然是结合着特定的宏观背景和市场条件，所要解决的一定是比较深层次的矛盾，所面对的更多的是一个面，而不是单单针对一类狭义的主体，因此可以肯定政策出台的动机不是针对风险投资的。这两个文件的出台，最大的一个背景就是随着中国经济的发展，中国的外汇管理体制面临着一个重大的转轨期，在这个大的前提下，一方面中国要防止境外的投机性热钱大规模的涌入冲击中国的金融体系，另一方面则是境内的资本外逃的问题，大量的境内资本通过离岸公司转变自身的性质和身份，实现资产和资本的外逃，同时假外资的问题也对中国的税收造成了一定的冲击。一个很典型的表现就是，维京群岛和开曼群岛竟然成了中国第6和第8大外资投资国，而这期间三假――假外资、假并购、假红筹的“功不可没”。11号和29号文件就是在这样一个宏观背景和市场条件下出台的。

　　在这一动机下出台的政策，不可避免的会影响到目的迥异，但方式类似的很大一部分的风险投资，特别是外资背景的风险投资。

　　对外资进入的影响

　　我们不妨对两个文件进行详细的揣摩，可以发现，两个文件的最关键的着眼点在于第一就是境内居民，第二就是境内居民持有或控股的境外企业对境内的投资，也就是说，这两个文件的意图在于防止以境外投资形式表现的过程，但是资金或者资产进口和出口根源都在境内。因此文件的出台等于冻住了这类方式的资本和资产的出口，因此两个文件对于较多的采取这类方式的风险投资方及其关联中方股东形成了“误伤”，增加了上市退出方式的程序上相应的成本和时间周期，也“冻伤”了风险投资退出的的高流动性和收益想象空间，进而导致了风险投资的犹豫和观望，但是这种状态并非是绝对的，部分风险投资方仍然坚定看好中国的风险投资市场，并积极的作为。

　　对于其他类的单纯的外资的进入，或者内资企业对外资的并购影响并不是很大，而且从《国家外汇管理局关于扩大境外投资外汇管理改革试点有关问题的通知》汇发[2005]35号文件的有关条款来看，对于境内外的资本项目下的合作与交流有一个较为放宽的趋势。而这一点从近期出现频率较高的的一些境内外企业之间的大规模的并购和从产业基金的活跃程度的日益高涨也能有所佐证。

　　因此可以说，两个文件对于风险投资的影响更明显的体现在某一类具体的境外上市路径和方式上的一个并不绝对的冻结。诚然，这种方式是风险投资参与企业境外上市的一个很重要的或者说很主要的路径。从目前的宏观和市场背景来看，以及从有关政策部门的相关表述来看，两个文件的贯彻和执行将会持续下去，因为转轨期的完成及其伴生的现象的基本消除是一个过程，需要时间，而且是一个相对较长的时间，那么在这种背景和环境下，受到影响的风险投资应当如何面对呢

　　心态和模式

　　在面对不利的环境时，通常有两种心态或者两种选择，其一是尽可能的去改变环境，如果改变不了大环境，就改变小环境，争取对自己有利，另一种则是在现有的环境下，冷静地分析自己和环境以及相互的关系，然后通过创新改变自己，适应环境。

　　针对两个文件出台后风险投资所面临的不利的环境，应对的模式无非是三种：

　　其一、是将受到影响的项目停下来，采取观望的状态，然后等待企业的后续政策的调整；

　　其二、更为主动一些，一方面通过相关媒体说明情况，表明身份，形成影响，另一方面，跟企业的政策部门进行积极的沟通，说明情况，从而可以争取到特别处理的政策；

　　其三、将主动性更多的放在自身一边，在有关管制出现的时候，更多的通过金融创新，实现自身相应的目的和利益。

　　目前，根据媒体的报道和有关人士的接触，风险投资更多的是采取的第二种方式，而且部分人士提出了类似于QFII的关于风险投资的认证。而对于第二种方式的特征我们可以作如下的分析：

　　这种方式的着眼点在于风险投资与“三假”的区别，因此可以申请特例处理。但是我们的一个考虑在于，风险投资固然与“三假”有着本质上的区别，但是如果站在政策制定者或者监管者的角度来看，两者的相似之处在于路径和方式上，而这一点对于监管者来说恰恰是显性的，而两者的最根本的区别在于资金或者说资产的来源问题，但是这一点对于监管者来说恰恰是隐性的或者退一步说是弱显性的，这一特征决定了监管者对于两者的判断有较高的执行成本和时间成本，而这一时间成本对于被监管者是同样的，同时也会提高监管者的错误判断的概率。记得《韩非子?说林上》有一句话“狂者东走，逐者亦东走。其东走则同，其所以东走之为则异。故曰：‘同事之人，不可不审察也。”我们且不管谁是“狂者”，谁是“逐狂者”，二者的分辨的难度至少是很大的。

　　而对于合格的境外风险投资者的认证，我们可以回过头来参考一下2003年对外贸易经济合作部、科学技术部、国家工商行政管理总局、国家税务总局、国家外汇管理局联合发布的《外商投资创业投资企业管理规定》，这一规定对于境内外的风险投资企业的资格要求不可谓不高，不可谓不严。资格认证的方式或许是一种解决方案，但是在03年规定的基础上再次提高风险投资者的资格要求，对于风险投资行业来说难道不是另外一中“冰冻期”吗？，但是从上面的分析来看，最根本的问题并不在于此。

　　结合上述分析，一方面，政策部门可能会继续出台一些新的相关政策，从而提高目前境外上市模式的可操作性，降低风险投资推出的难度，但是另一方面，我们也应当将主动性的焦点放在金融创新上。

　　同样结合上述的分析，所谓的创新可能的方向大概有两类，第一类的着眼点是从监管者的角度出发的，姑欲取之，必先予之，就是寻找和改变风险投资与所谓的“三假”的区分特征，使得原本隐性的或者弱显性的特征变得显性，降低了监管者的执行成本和时间成本，第二类，就是通过积极的创新改变目前的境外上市方式，操作方式和盈利模式也应当随着金融市场的发展和变化，进行积极的创新，毕竟一条道走不到黑。

　　我们有理由相信，也坚信，冰冻只是一种暂态，因为中国作为新兴市场的高回报，以及经济上升周期中对资金特别是资本的需求是风险投资发展的内在动力，这是无法阻挡的力量。春寒料峭或许是更好的一个描述。

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